Terug naar overzicht

Hoeveel is uw onderneming waard?

Waarde is een subjectief begrip. Economen hebben geprobeerd het waardebegrip te objectiveren, door er een geldbedrag aan te koppelen en verschillende waarderingsmethoden te introduceren. Hoewel dit zeer bruikbaar is bij het bepalen van waarde, is het nog steeds niet objectief. Enkel de methode is enigszins objectief.

Hoe bepaal je de waarde?

De essentie van waarde zit in de business, niet in het rekenmodel. Uiteraard moet er wel gerekend worden om een uitkomst te krijgen. Er zijn diverse methoden om de waarde van een bedrijf te bepalen. En helaas zijn niet al die methoden even juist. Een korte toelichting:

Een koper koopt een bedrijf om er in de toekomst geld mee te gaan verdienen. En alleen als dat meer is dan hij ervoor betaalt of heeft betaald maakt hij waarde. Dit is essentieel.

Waarde wordt gemaakt wanneer de toekomstige verdiensten meer opleveren dan de kosten van het opgeofferde kapitaal.

Het bovenstaande geldt niet alleen voor kopers van een bedrijf. Ook de huidige eigenaren heeft het bedrijf een bepaalde financiële waarde (uiteraard ook een emotionele waarde). En ook deze waarde is op toekomstige verdiensten en de kosten van kapitaal gebaseerd.

Kies bij het bepalen van waarde voor de juiste methode. Vuistregels als 5x de winst of 1x de omzet zijn leuk voor een vlugge eerste inschatting maar kennen een bijzonder grote foutmarge. Dat geldt ook voor methoden die enkel naar boekhoudkundige cijfers uit het verleden kijken zoals intrinsieke waarde en (verbeterde) rentabiliteitswaarde. Deze methoden geven slechts bij toeval een juiste uitkomst en laten de toekomstige verdiensten volledig buiten beschouwing.

Geschikte methoden kijken wel naar de toekomst. Voorbeelden van deze methoden zijn Discounted Cash Flow (DCF), Adjusted Present Value (APV), Excess Earnings (EVA) of Real Options (bij grote onzekerheid). Maar ook deze methode moeten met wijsheid en kennis van zaken worden toegepast.

De waardebepaler is bepalend…

Waarde is subjectief en voor iedereen anders. Het wordt bepaald door de mogelijkheden die ondernemers zien. Maar ook de keuze van de degene die de berekening uitvoert is van groot belang. Het is immers de waardebepaler die de waarderingsmethode kiest.

De verschillende typen waardebepalers hebben allemaal hun favoriete methode en zijn daardoor niet allemaal even geschikt voor het bepalen van een reële waarde. Zelfs niet wanneer zij een andere methode gebruiken. Het moet immers met wijsheid worden toegepast.

Een accountant is met het voorzichtigheidsbeginsel opgeleid en daardoor vaak te conservatief in zijn waardering. Kosten worden meegenomen zodra ze worden vermoed en opbrengsten pas wanneer deze zijn gerealiseerd. Daarnaast hebben accountants in de regel grote moeite met kosten van eigen vermogen (zit niet in de boekhouding) en ontbreekt het hen aan kennis van de business. Enkel het kunstje leren is dus niet voldoende.

Register Valuators hebben het meeste verstand van waarderingsmethoden, maar goede bedrijfseconomen doen eigenlijk nauwelijks voor hen onder. Omdat de waarde van een bedrijf toch in de business zit, is kennis hiervan eigenlijk een must. Zeker als de waardepotentie moet worden vastgesteld. Maar als de huidige waarde moet worden bepaald ligt een Register Valuator voor de hand. Niet voor niets worden zij bij juridische geschillen ingezet.

Terug naar de elementen van waarde

Waarde wordt gemaakt wanneer de toekomstige verdiensten de kosten van het opgeofferde kapitaal overtreffen. Waarde bestaat daarmee dus uit 2 elementen: toekomstige verdiensten en kosten van kapitaal. Laten we die eens nader bekijken.

Toekomstige verdiensten

Een veel gehoord bezwaar tegen de betere waarderingsmethoden is dat de toekomst te onzeker is om er uitspraken over te doen. Accountants kiezen daarom voorzichtigheidshalve voor de zekere resultaten uit het verleden. Deze aanname is begrijpelijk, maar tegelijk onjuist. Want ook de accountant doet hiermee de aanname dat dit verleden representatief is voor de toekomst.

De toekomst is inderdaad onzeker en de onzekerheid neemt toe naarmate je verder in de toekomst wil kijken. Uiteraard kan niemand in de toekomst kijken. Maar mensen met goed verstand van de business kunnen doorgaans wel een verwachting voor de komende 3 tot 5 jaren afgeven. En de periode daarna moet met gezond conservatisme worden ingeschat.

Omdat zelfs de nabije toekomst onzeker is, is het aan te raden om met goed onderbouwde scenario’s te werken. Ga hierbij uit van ‘normale bedrijfsvoering’. Als het (heel erg) meezit, als het (zwaar) tegenzit en een realistische verwachting. Onderbouwing en consistentie zijn essentieel en het opstellen van scenario’s is een kunst op zich.

Te vaak kom ik onrealistische groeipatronen tegen, stijgen de kosten niet navenant mee of wordt de toename van het werkkapitaal voor het gemak maar even buiten beschouwing gelaten. Dit leidt tot een flinke ‘hockey stick’. Door de scenario’s door te rekenen, ontstaat meteen de bandbreedte voor de waarde.

Een ander voordeel van het scenariodenken is dat de meest significante risico’s aan het licht komen, waardoor kansen eerder worden onderkend. Het voorkomt ellende en beïnvloedt daarmee de waarderealisatie positief.

Kosten van kapitaal

Waarde wordt pas gemaakt als de verdiensten groter zijn dan de kosten van het geïnvesteerde kapitaal. Over de kosten van kapitaal zijn boeken vol geschreven. Komt er op neer dat deze kosten van een groot aantal variabelen afhangen: kosten vreemd vermogen, belastingtarief, verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen en de kosten van eigen vermogen. Met name de laatste 2 zijn bijzonder lastig te bepalen en van veel ongrijpbare en abstracte factoren afhankelijk. Daar ga ik hier dan ook niet verder op in.

De essentie van het bepalen van de kosten van kapitaal is als volgt. Rendement en risico gaan hand in hand. Risico moet met een hoger rendement worden beloond. Terugbetaling van vreemd vermogen (lening bij bank) heeft bij faillissement voorrang op het eigen vermogen. Bovendien heeft de bank doorgaans zekerheden bedongen die als onderpand dienen. Hierdoor is vreemd vermogen goedkoper dan eigen vermogen.

Een ander voordeel van vreemd vermogen is dat de kosten ervan (rente) fiscaal aftrekbaar zijn. Vanuit fiscale optimalisatie en waardemaximalisatie lijkt het daarom verstandig om het bedrijf maximaal in de schulden te steken (zoals ‘private equity sprinkhanen’ doen). Hierdoor neemt echter ook het faillissementsrisico toe, waardoor de kosten van het vermogen zullen stijgen en het voordeel teniet wordt gedaan.

In de praktijk wordt er veel met de kosten van kapitaal gespeeld, of beter gemanipuleerd. Verkopers gooien een beetje extra goedkope schuld in de onderneming en rekenen met een ‘discountfactor’ van bijv. 10-12%. Kopers zijn uiteraard meer conservatief en rekenen met 25+%. Uiteraard heeft iedereen zijn eigen ‘(opportunity) cost of capital’. Maar het bovenstaande heeft echter niets meer met waarderen te maken, maar met onderhandelen over de prijs. Het volgende punt…

Waarde is niet gelijk aan prijs

De waarde van een bedrijf wordt als het goed gebeurd op basis van argumenten berekend. De prijs is de vrucht van onderhandeling, waarbij de waarde vaak als inzet geldt. Toch is waarde bij lange na niet het enige dat bij prijsbepaling van belang is. Er zijn veel meer factoren die een grote rol spelen. Om dat inzichtelijk te maken, maak ik zelf gebruik van de volgende prijs ‘formule’.

Netto prijs = waarde x beleving koper x onderhandelingspositie x financieringsmogelijkheden koper x voorwaarden deal x fiscaliteit

Waarde: is volgens genoemde methoden te berekenen, maar kan ook worden gemaakt. Het is niet iets wat de ondernemer overkomt. Men heeft er invloed op. Dit veronderstelt wel een andere manier van denken.
Beleving koper: kan worden beïnvloed door bedrijf ‘tip-top’ te presenteren. Veel ondernemers zetten met een stapeltje jaarrekeningen en een waardering hun bedrijf in de etalage en sturen hun accountant op pad om de deal te regelen. Alsof een goed verhaal dan niet belangrijk is!

Onderhandelingspositie: verbetert door alternatieven te hebben. Haal de druk om te (ver)kopen weg! Gretigheid is duur.

Financiering: een koper moet het niet alleen voor het bedrijf over hebben, maar de overname ook kunnen financieren. Dit is (steeds meer) essentieel in het slagen van de deal en daarmee niet langer het probleem van de koper. Ook een verkoper heeft hierin een rol.

Voorwaarden deal: uitruilen om goede prijs te krijgen, het wisselgeld in de onderhandelingen maar tegelijk soms ontzettend belangrijk.

Fiscaliteit: fiscaliteit is ontzettend belangrijk. Het heeft een grote impact op de netto prijs die de ondernemer voor zijn bedrijf ontvangt. Maar ook kopers hebben baat bij een goede fiscale structuur.

Bovenstaande ‘formule’ is niet volledig, maar illustreert wel dat het belang van de waarde niet moet worden ‘overgewaardeerd’. Er zijn veel meer zaken van belang. Een ander element in de boodschap is dat alle genoemde punten beïnvloedbaar zijn en dat je waarde dus kunt maken. Essentieel is hier tijdig mee te beginnen (bijv. 5 jaar voorafgaand aan de exit).

Maak het waard!

Tot besluit wil ik nogmaals benadrukken dat de waarde van het bedrijf in de business zit (en niet in het rekenmodel) en dat je dit net als de verschillende elementen van prijs kunt beïnvloeden.